次貸危機(jī)帶給我們的重大啟示就是，過(guò)度負(fù)債的未來(lái)一定是債務(wù)危機(jī)，乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　距離雷曼兄弟倒閉觸發(fā)全球金融海嘯已有十年。但是，過(guò)度負(fù)債這一次貸危機(jī)背后的核心問(wèn)題，似乎并沒(méi)有被妥善解決。

　　次貸危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)的整個(gè)金融市場(chǎng)，甚至包括金融監(jiān)管當(dāng)局，似乎都在鼓勵(lì)民眾增加負(fù)債。對(duì)于個(gè)人與家庭而言，房地產(chǎn)無(wú)疑是最能撬動(dòng)龐大負(fù)債的載體。

　　在金融機(jī)構(gòu)將工作穩(wěn)定、收入豐厚、信用記錄良好的優(yōu)質(zhì)客戶開(kāi)發(fā)殆盡之后，逐漸將放貸的目光轉(zhuǎn)向資質(zhì)更差的客戶，最終那些沒(méi)有穩(wěn)定工作、信用記錄糟糕、甚至生活朝不保夕的人群，被納入了房地產(chǎn)抵押貸款的發(fā)放范圍。

　　所謂的次級(jí)抵押貸款就是發(fā)放給次級(jí)貸款人的貸款，次級(jí)貸款人就是信用記錄很差的人群。換句話說(shuō)，在發(fā)放貸款之前，金融機(jī)構(gòu)就已經(jīng)知道他們很可能還不起貸款。然而，在危機(jī)全面爆發(fā)之前，次級(jí)抵押貸款放款額超過(guò)了6000億美元。

　　金融機(jī)構(gòu)的“膽量”一方面源自對(duì)房?jī)r(jià)不斷上漲的強(qiáng)烈預(yù)期，沉浸于即使貸款違約也可以通過(guò)出售抵押物避免損失的美好幻想之中；另一方面則是資產(chǎn)證券化將放款機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)向債券持有人轉(zhuǎn)移。

　　在房?jī)r(jià)上行階段，較低的違約風(fēng)險(xiǎn)令以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化資產(chǎn)（主要是債券）給投資者帶來(lái)了豐厚的回報(bào)，這反過(guò)來(lái)促進(jìn)了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的擴(kuò)張。當(dāng)放款機(jī)構(gòu)可以不斷通過(guò)證券化將貸款違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資人，其放款沖動(dòng)增強(qiáng)而對(duì)借款人的資質(zhì)審核意愿則不斷下降，最終風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融體系不斷擴(kuò)散，并逐漸擴(kuò)散至全球。

　　實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)只是在轉(zhuǎn)移，并沒(méi)有消失，金融創(chuàng)新此時(shí)的功能是在微觀層面降低個(gè)人負(fù)債難度的同時(shí)不斷放大宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

　　沒(méi)有人看到其中的風(fēng)險(xiǎn)嗎？當(dāng)然不是，人們漠視債務(wù)飆升的“膽量”建立在房?jī)r(jià)只漲不跌，甚至不會(huì)出現(xiàn)階段性下跌的預(yù)期之上，而該預(yù)期明顯違背常識(shí)。對(duì)于最了解其中風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，一邊是豐厚的利潤(rùn)與嚴(yán)厲的建立在同業(yè)對(duì)比基礎(chǔ)上的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，另一邊則是市場(chǎng)崩潰時(shí)間的高度不確定，其理性選擇當(dāng)然是在音樂(lè)停止之前繼續(xù)危險(xiǎn)的舞步。

　　對(duì)于金融監(jiān)管當(dāng)局而言，即使看到了潛在的風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)繁榮的金融市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)擴(kuò)張帶來(lái)的建筑、建材、裝修、運(yùn)輸?shù)戎T多行業(yè)的增長(zhǎng)，如果他們?cè)噲D通過(guò)強(qiáng)化監(jiān)管來(lái)抑制增長(zhǎng)，其面臨的社會(huì)壓力可想而知。

　　對(duì)于政府而言，維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)是確保執(zhí)政合法性的基礎(chǔ)條件，隨著技術(shù)的進(jìn)步，有效需求相對(duì)供給能力明顯不足，因此拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度成為常態(tài)。由于邊際消費(fèi)傾向遞減，富人積聚的社會(huì)財(cái)富越多，社會(huì)消費(fèi)的增長(zhǎng)難度越高，貧富差距的擴(kuò)大使得有效需求不足更為嚴(yán)峻。居民負(fù)債的激增，特別是低收入群體負(fù)債的增長(zhǎng)，對(duì)投資和消費(fèi)均有明顯的拉動(dòng)作用，是解決有效需求不足最簡(jiǎn)便快捷的手段。即使意識(shí)到任由債務(wù)擴(kuò)張?jiān)缤磲劤纱蟮湥块T(mén)也難免投鼠忌器。

　　不難發(fā)現(xiàn)，在危機(jī)爆發(fā)之前，增加負(fù)債是一件美好的事情，幾乎所有人都為其大開(kāi)綠燈。雷曼兄弟倒閉之前，美國(guó)居民部門(mén)以總負(fù)債/GDP衡量的杠桿率最高觸及98%，十年里上升了33個(gè)百分點(diǎn)。次貸危機(jī)的爆發(fā)也生動(dòng)地證明，過(guò)度負(fù)債一定有難以為繼的那一天，加杠桿的速度越快，負(fù)債規(guī)模越大，危機(jī)越嚴(yán)重。正如格林斯潘所言，次貸危機(jī)是一場(chǎng)“百年一遇”的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　盡管血淋淋的教訓(xùn)擺在眼前，解決問(wèn)題卻是知易行難。十年來(lái)，全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)高負(fù)債的依賴并未減輕，為負(fù)債提供便利的市場(chǎng)與政策大環(huán)境雖然有所調(diào)整，總體上并未有實(shí)質(zhì)改變。只不過(guò)在有些國(guó)家，負(fù)債由私人部門(mén)向政府部門(mén)轉(zhuǎn)移。

　　2008至2017年，美國(guó)居民部門(mén)杠桿率由98%下降至79%，而政府部門(mén)杠桿率則從59%上升至97%。在更多國(guó)家，宏觀杠桿率則在危機(jī)后快速攀升。整個(gè)新興市場(chǎng)居民部門(mén)杠桿率從23%上升至40%，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率從61%上升至105%，政府部門(mén)杠桿率從37%上升到49%。

　　在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇艱難、有效需求不足的后危機(jī)時(shí)代大背景下，擴(kuò)大負(fù)債似乎仍是全世界難以放棄的救命稻草。次貸危機(jī)帶給我們的重大啟示就是，過(guò)度負(fù)債的未來(lái)一定是債務(wù)危機(jī)，乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在雷曼倒閉十周年之際，面對(duì)更為嚴(yán)重的債務(wù)問(wèn)題，時(shí)刻保持警惕才是投資者應(yīng)有的態(tài)度。